Email:
Пароль:
О НАУФОР
Членство в НАУФОР
Стандарты и рекомендации
Информационные материалы
Аттестация и обучение
Мероприятия
"Вестник НАУФОР"

Евгений Гавриленков (Вестник НАУФОР №1 2016)

Евгений Гавриленков, управляющий директор/главный экономист инвестиционной компании "Sberbank CIB", профессор Высшей школы экономики, рассказывает Илье Викторову (PhD Стокгольмского университета) о том, как строилась в последние годы реальная российская денежно-кредитная политика.

"РАСТИ ПРИ ЛЮБОЙ ЦЕНЕ"

Вследствие санкций российские компании умерили аппетиты, скорректировали планы. Сейчас идет пересмотр стратегий инвестирования

- Евгений Евгеньевич, почему в России высоки процентные ставки (и, следовательно, кредит труднодоступен для реального сектора)?

- Такое положение возникло еще в 90-х годах прошлого века: высокие ставки были следствием высокой инфляции. Так происходило во многих странах (скажем, в той же Польше) - после того, как была проведена либерализация цен, последовал их скачок. К сожалению, в России, в отличие от стран Восточной Европы, быстрого снижения инфляции не произошло, потому что не было последовательности в действиях властей, - в первую очередь в макроэкономической политике. Денежная политика в тот период сводилась к тому, чтобы не дать сжаться экономике. Это не помогло. Имел место длительный период экономического спада. Но это отдельная тема.

Думаю, правильнее говорить о периоде после 1999 года, когда рост экономики обозначился, но инфляция все равно оставалась высокой. А высокая инфляция - это, по определению, высокие ставки.

Высокая инфляция является следствием макроэкономической политики, это явно не атмосферное явление. Что тогда происходило? Обозначился рост после кризиса 1998 года, более низкий курс рубля привел к тому, что счет текущих операций стал все более и более положительным. В страну стали поступать деньги от экспорта. Денежная политика ЦБ была проста: наполнение золотовалютных резервов. Начиная с 2003 года нефтяные цены пошли вверх. К середине 2008 года нефть стоила почти 150 долларов за баррель. Был очень большой профицит счета текущих операций, ЦБ накапливал резервы, на пике он накопил практически до 600 млрд долларов. Накопление ЗВР означает инъекции ликвидности в банковскую систему под нулевую ставку. Частично денежная эмиссия стерилизовалась бюджетным профицитом, но тем не менее все двухтысячные годы расходы бюджета росли темпами, как минимум, 30% в год. Был год, когда их рост составил около 40%. И, конечно, инфляция опять не могла быть низкой. По сути, номинальные доходы всех экономических агентов в стране росли примерно такими же темпами - соответствующими темпами росли и номинальные расходы. И это при том, что существенная часть денежной эмиссии стерилизовалась.

Поэтому ставки были высокими - и остаются таковыми. Но сейчас ситуация поменялась. В период 2012-2013 годов инфляция все-таки снизилась до 6-7%, но при этом затормозился и рост экономики. С 2014 года на фоне внешних санкций и снижения цен на нефть инфляция вновь ускорилась и вернулась на двузначный уровень. Но если мы посмотрим на значения инфляции помесячно с апреля 2015 года, то увидим, что скользящая средняя годовая инфляция составляет порядка 7%. При этом ключевая ставка находится на уровне 11%. Ключевая ставка - важный параметр, в том числе для суверенного заемщика, потому что доходность ОФЗ, по сути, так или иначе привязана к значению ключевой ставки. Если суверенный заемщик занимает по ставке около 10-12%, то для всех остальных ставка должна быть гораздо выше. Таким образом, мы по-прежнему находимся в ситуации высоких ставок, потому что все упирается в денежную политику, а надо отметить, что предыдущие годы, примерно с середины 2013 года денежная политика стала весьма экзотической. Центральный банк, желая простимулировать экономический рост и откликаясь на призывы сверху, не нашел ничего лучшего, кроме как повторить опыт западных центральных банков по части так называемого "количественного смягчения" - в большей степени политика российского ЦБ напоминала действия ЕЦБ, а не Федерального резерва. Наш ЦБ увеличил рефинансирование банков за полтора года, с 2013 по конец 2014 года, примерно в пять раз. Причем в основном под залог нерыночных активов. Эта масса денег постепенно стала давить на валютный курс, причем во все увеличивающемся объеме. Стала расти инфляция. Ставки на рынке тоже стали идти вверх, и, следуя за движением рынка, ЦБ был вынужден поднимать свою ключевую ставку.

Таким образом, и высокий уровень ставок, и высокая инфляция, которые мы сейчас наблюдаем, - это не только результат воздействия внешних факторов, но следствие внутренней макроэкономической политики. Инфляция - не атмосферное явление. Это результат денежной политики, которая, надо сказать в 2015 году начала постепенно меняться. Но она все еще имеет гигантский потенциал для улучшения.

- Главной целью вливания ликвидности под залог нерыночных активов была стимуляция экономического роста?

- Тут много нюансов. Существовало правило валютного коридора, когда Центральный банк совершенно прозрачно объявил, что если рыночный курс приближается к верхней границе коридора, то он продает 200-400 млн долларов в день, в зависимости от ситуации. ЦБ, таким образом, создал идеальные условия игры против рубля. Если можно под 6% и менее получить деньги у ЦБ на полгода-год, причем под залог непонятно чего и фактически в неограниченных объемах, и тут же переместить их на валютный рынок, то было нетрудно заработать те же 6%, но за пару месяцев, двигая по 0,2-0,3% в день валютный курс, что, собственно, и происходило. Поскольку все знали, что ЦБ ежедневно будет продавать валюту. Причем, продавая валюту, он изымал рублевую ликвидность. По сути, одна часть ЦБ давала деньги в систему, а другая их тут же изымала. Курс рубля начал слабеть, инфляция тоже постепенно пошла вверх, и ставки тоже могли только повышаться.

Было допущено много ошибок. Было проигнорировано, что рубль - не совсем резервная валюта. ЦБ как-то забыл, что ни ЕЦБ, ни ФРС не проводят таких прозрачных интервенций на валютном рынке. И наконец, что какое-либо количественное смягчение (мы помним, что еще раньше, в 1990-х годах, оно начало проводиться в Японии, а далее и ЕЦБ, и Федрезервом, и Банком Англии) может быть оправдано, но только если ключевая ставка близка к 0. Когда ставка не на нуле, и регулятор начинает закачивать ликвидность на нерыночной основе под относительно высокий процент, то получается "щедрая, но дорогая" политика, как я это называю.

Регулятор дает сколько угодно ресурсов, но под очень высокий процент. Соответственно, чем более щедрая эта политика, тем более дорогой она оказывается, поскольку все сильнее оказывается давление на рубль и на инфляцию. ЦБ просто поделился своими золотовалютными резервами с банками и их клиентами, что ликвидность изымалась, она не шла в экономику, рост экономики стал отрицательным.

- Эта политика денежных властей - свидетельство их некомпетентности, или у них не было иного выбора?

- Выбор всегда есть, и он был. Но все делалось путем проб и ошибок. Тут уместно вернуться уже к политике Министерства финансов. В 2012 году появилась идея бюджетного правила. Министерство финансов ввело относительно простую формулу, которая должна была ограничить рост доходов бюджета. Но, с другой стороны, ее побочным эффектом было то, что в резервный фонд, по логике, надо было отчислять средства вне зависимости от того, как исполняется бюджет. Это опять-таки отдельная тема, не буду вдаваться в ее детали, но получилось так, что настаивая на введении бюджетного правила, и отрабатывая принципы его применения, Минфин всегда использовал устрашающие цифры и планировал бюджет с большим дефицитом. А на практике большого дефицита никогда не было, бюджет всегда исполнялся лучше ожиданий. Однако под утвержденный дефицит бюджета, принималась и программа заимствований. Это началось со 2-го квартала 2012 года: бюджет на бумаге был дефицитным, а на практике (в первые одиннадцать месяцев того года) был сведен с большим профицитом. Причем в течение практически всего года (до того как в декабре по традиции расходы бюджета не выросли лавинообразно) этот профицит нарастал. Профицит же означал изъятие ликвидности. Изъятие ликвидности вело к росту процентных ставок. Ставки росли, ликвидности не хватало. Ситуацию усугубило, что на фоне профицитного бюджета Минфин начал занимать на внутреннем рынке, выполняя программу заимствований, - по сути, чтобы поместить эти заемные средства в резервном фонде, как это должно быть по бюджетному правилу. Хотя в итоге в декабре 2012 года ситуация отчасти выправилась, потому что расходы, как я сказал выше, резко выросли. Но перед этим Минфин изъял какое-то количество денежной массы (кажется, 10%). Конечно, ставка на денежном рынке пошла вверх. И все заговорили о нехватке ликвидности в системе.

Так что те действия ЦБ, которые мы только что обсудили, изначально в какой-то мере были реакцией на политику Минфина.

- Можно ли считать, что в 2012-2013 годах (до крымского кризиса) именно изъятие ликвидности Минфином и её последующие вливания в банковскую систему со стороны ЦБ были основными причинами слабого роста?

- Было несколько причин слабого роста. В 2012 году большой закачки ликвидности со стороны ЦБ в банковскую систему еще не происходило. Торможение экономического роста, а потом и стагнация изначально имели другие причины. В начале 2012 года темпы роста были довольно приличными. Но со второго квартала началось то самое изъятие ликвидности Минфином. Почему эксперименты с денежным рынком так болезненно повлияли на российскую экономику? Потому что российская финансовая система мала. Бюджет был профицитным все докризисные годы, а это означает, что Минфин не выпускал государственных бумаг в ощутимых масштабах. Механизма рефинансирования не было в принципе. Деньги поступали в систему путем покупок валюты Центральным банком и накопления валютных резервов. Как только ЦБ перестал накапливать резервы, возникла дилемма: откуда в системе будет браться ликвидность? Нормального механизма рефинансирования не было никогда. Объем залога в виде госбумаг был очень ограничен. Отсюда и родилась идея давать деньги под залог нерыночных активов. Но потом ставка пошла вверх, ЦБ решил вливать все больше "длинной" ликвидности на нерыночной основе, поскольку не было достаточного объема рыночного залога.

Есть и другие причины торможения роста, которые имеет смысл проанализировать более детально. Относительно высокие темпы роста российской экономики до середины 2012 года были следствием того, что бурными темпами росло потребительское кредитование. Полезно помнить, что потребкредиты составляют сейчас больше 15% ВВП. А десять лет назад их не было вообще. И как раз в 2012 году, на пике, темпы роста потребительских кредитов составляли 46-47%, что вряд ли можно считать нормальным. Так или иначе, но это вздувало, потребительский спрос. В итоге при высоких ставках мы пришли к ситуации, когда объем кредитов вырос (хотя по международным меркам он крайне невелик). Но сочетание небольшого объема потребительского долга и высоких ставок на каком-то этапе привело к тому, что стоимость обслуживания этого долга для домашних хозяйств стала съедать все большую часть текущих доходов населения (при относительно небольшом долге ставка для конечного потребителя была около 24%, если не рассматривать ипотечные кредиты). И это много.

Когда общий объем потребительского долга был небольшим, то часть населения занимала и могла потом расплатиться. Но как только общий объем долга стал приближаться к 10 трлн рублей, а выдавались кредиты по ставке 24%, то получилось, что население должно выплатить 4 трлн рублей процентных платежей в год. Или 200 млрд рублей в месяц. Примерно на столько же прирастал общий объем потребительских кредитов. Понятно, что это некоторое упрощение более сложной ситуации, но она на качественном уровне достаточно наглядно отражает происходящее. То есть года три назад мы пришли к ситуации, когда ежемесячный прирост общего объема выданных потребительских кредитов стал равняться процентным платежам по ним. Тогда началось явное торможение роста и на потребительском рынке, и в экономике в целом. К этому процессу добавилось то, что мы уже обсудили: Минфин начал забирать ликвидность. Ставки пошли еще вверх, и ЦБ решил пойти путем снабжения системы ликвидностью - тем путем, который мы также обсудили. Просто скопировав то, что делали западные банки и проигнорировав при этом особенности локальной российской ситуации. Потому что, как уже сказано, количественное смягчение, видимо, имеет смысл только в условиях нулевых ставок.

Идея ЦБ была, мягко говоря, небесспорной. Небесспорной была идея перестать отчислять средства в накопительную пенсионную систему, что снизило спрос на облигации со стороны управляющих компаний и также способствовало росту ставок.

В результате российская экономика оказалась там, где оказалась. Проблема поступления ликвидности в экономику не решается. Потребительское кредитование больше не играет прежней позитивной роли, - скорее, наоборот.

Традиционно высокие ставки еще выросли в 2015 году, после того как ЦБ вынужден был в ноябре-декабре 2014 повысить их дополнительно. На самом деле получилось, что при затормозившейся динамике номинальных доходов конечные потребители уже не могут своевременно обслуживать накопившийся долг. А с другой стороны, для самих банков после серии роста ставок в 2014 году и объемов кредитования под нерыночные активы стоимость обслуживания взятых у ЦБ кредитов тоже выросла. Таким образом, банки оказались в известном смысле между молотом и наковальней.

- Похожие ситуации были в ряде восточноевропейских стран, где рост тоже стимулировался за счет роста потребительских кредитов, а источником фондирования были западные рынки. После кризиса в Восточной Европе произошло либо замещение источника заимствований, либо правительства перешли к политике жёсткой экономии. Откуда брали ликвидность российские банки?

- До кризиса 2008 года основным фактором роста были текущие доходы, и накопление золотовалютных резервов ЦБ. Темпы роста номинальных доходов во всей экономике составляли 30%. Тогда как объем потребительских кредитов пятнадцать лет назад был практически на нулевом уровне, в то время их вклад в экономический рост был незначителен. Если посмотреть на структуру внешнего долга, то видно, что в части внешних заимствований более активен был скорее корпоративный сектор, который занимал на свои цели, а не банковский сектор, внешние заимствования которых в принципе могли способствовать расширению потребительского кредитования.

Внешние заимствования, как правило, в итоге всегда оказываются более дорогими, чем внутренние. Если экономика волатильна, инфляция высока, и курс национальной валюты подвержен внешним шокам (зависит от цены нефти в нашем случае), то национальная валюта рано или поздно должна слабеть. Так произошло не только в России, но и в Польше, где люди брали ипотечные кредиты в швейцарских франках, а не в злотых. После того, как в начале 2015 года произошел скачок курса швейцарского франка, поляки вышли на улицы с протестами. В нестабильных экономиках внешние заимствования оказываются более дорогими, если принимать во внимание курсовые риски. Отчасти сейчас это у нас осознано, как мне кажется. Уже в который раз после девальвации банки, население и компании, обожглись и стали более осторожны. После кризиса 2008 года банковский сектор существенно не увеличивал внешний долг, - за исключением 2012 года, когда Минфин начал изымать ликвидность.

Замещение источников произошло, это было внутреннее финансирование. Просто надо понимать, что до кризиса рефинансирования вообще не было. И как следствие того, что шло на фоне роста цен на нефть быстрое накопление золотовалютных резервов, система функционировала в условиях отрицательных внешних ставок.

- Можно ли сказать, что с прекращением carry trade в банковскую систему пришли государственные деньги, которые заместили внешнее финансирование?

- Это были не государственные деньги. Вначале имела место аномалия, когда приходили внешние деньги: будь то покупка валюты под нулевую ставку, или когда банки или компании занимали на внешних рынках. Но после кризиса процесс изменился. ЦБ стал выступать как кредитор последней инстанции.

Хотя тут надо сделать еще одну существенную оговорку: период 2009-2010 годов был исключением - я про это не упомянул, но ликвидность входила тогда в систему в основном со стороны Минфина. Он финансировал дефицит бюджета, продавая резервный фонд. Но ставки в реальном выражении все равно были низкими, потому что система насыщалась ликвидностью опять по нулевую ставку - это как раз тот период, когда банковская и система получала поток дешевых государственных денег из бюджета. Только с конца 2011 года ЦБ стал пытаться как-то рефинансировать банки. То есть вся история нормального рефинансирования началась приблизительно четыре года назад. Небольшой объем залога, то есть малый объем облигационного рынка, стал здесь с самого начала главной проблемой.

- А было ли рациональным аккумулирование значительных золотовалютных резервов?

- Думаю, да. При таком гигантском профиците по счету текущих операций это была естественная и оправданная политика. В аналогичных ситуациях так поступали многие страны. Согласен с бывшим министром финансов [А. Кудриным] в том, что нельзя было увеличивать расходы бюджета на 30%, именно в то время надо было аккумулировать больше резервных средств на счетах Минфина, а не на счетах ЦБ. Профицит бюджета должен был быть больше, и он стерилизовал бы ликвидность. В этом принципиальное отличие от того, что я говорил о тех экспериментах с бюджетным правилом, когда резервные фонды Минфина фактически пополнялись бы за счет заимствований на внутреннем рынке и вытеснении частных заемщиков. При этом важно понимать, что расчет на то, что, таким образом планировалось увеличить объем залога, не мог оправдаться, поскольку значительная часть выпуска госбумаг была выкуплена иностранными инвесторами, которым не нужно рефинансирование со стороны российского ЦБ. То есть получилось, что внутренний облигационный рынок особо не вырос после введения "Евроклира".

- Что же случилось в декабре 2014 года? Почему произошел валютный кризис?

- Ничего нового, crisis as usual. Когда цена нефти идет вниз, то все накопленные диспропорции становятся очевидными для всех. Самый фундаментальный дисбаланс в денежной сфере, который возник, - наличие нерыночного рефинансирования, о котором я говорил, в сочетании с валютным коридором. Оба эти фактора в совокупности давали возможность играть против рубля. Даже когда цена нефти до осени 2014 года была относительно стабильной, все равно самым выгодным бизнесом в России была игра против рубля. Как я говорил, понемногу двигая курс, можно было заработать те же самые 6% годовых, но буквально за несколько недель. Что и происходило.

Но надо иметь в виду, что объем нерыночного (причем относительно "длинного") рефинансирования возрастал, и именно его наличие повысило волатильность курса, в частности, чувствительность курса к колебаниям цены нефти. Волатильность остается высокой и сейчас, хотя в конце 2015 года она несколько снизилась (поскольку уменьшился объем нерыночного рефинансирования). Мы видели, как в течение 2015 года курс рубля к доллару ходил от 70 до 49 и обратно. Если бы рефинансирование от ЦБ было только коротким и под залог рыночных активов, то спекулировать подобным образом было бы невозможно. В конце же 2014 года, когда появились четкое убеждение в том, что цена нефти начинает устойчиво идти вниз, когда обозначились признаки глобального торможения роста спроса на нефть, то перестали продавать валюту уже не только банки, но и компании-экспортеры, которые для финансирования внутренних расходов предпочитали занимать на внутреннем рынке. Валютный рынок замер в конце 2014 года.

Здесь надо вернуться и сказать еще вот о чем. ЦБ отказался от валютного коридора в середине ноября - просто потому, что было уже невозможно дальше поддерживать курс, на поддержку уже и так было потрачено около 150 миллиардов долларов. Но при этом сохранялся другой коридор - для процентных ставок. То есть, по сути, ЦБ имел две цели - несмотря на все слова по поводу таргетирования инфляции, как цели денежной политики, двумя четко сформулированными количественными целями ЦБ были: валютный коридор и коридор для процентных ставок. То есть, если ключевая ставка - это медиана, середина коридора, то желаемым диапазоном для рыночной процентной ставки являются допустимые колебания в 100 базисных пунктов в обе стороны. Получилось, что когда экспортеры перестали продавать валюту, а ключевая ставка оставалась низкой, то для тех же экспортеров при наличии значительной массы рублевой ликвидности было дешевле занять на внутреннем рынке, чтобы профинансировать текущие расходы. Проще было занимать на внутреннем рынке, особенно для крупных, всеми "уважаемых" компаний. Вот это и это привело к тому, что в декабре 2014 года произошел такой обвал. Тут ЦБ, помимо прочего, снова было сделано много технических ошибок. Не буду их подробно касаться. Но следует упомянуть, что на фоне прогрессировавшего снижения цены нефти за несколько дней до обвала курса Центральным банком на рынок было добавлено 0,9 трлн рублей под залог нерыночных активов.

То есть, как мы уже обсудили, ЦБ одновременно давал деньги рынку, а другой рукой их изымал (до так пор пока существовал валютный коридор). Не знаю, как это внутри ЦБ устроено технически. Но для одной условной части ЦБ целью было поддержание коридора для процентных ставок, а для другой, столь же условной части, целью был валютный коридор. И по определению эти две цели несовместимы.

Потому что если представить эту ситуацию как систему дифференциальных уравнений, то решение этой системы будет не единственное, мы получим семейство решений. Количественный результат будет зависеть от того, сколько денег закачали в систему. Поэтому пришлось и двигать валютный коридор, и поднимать ставки. Именно потому, что было стремление выполнить две несовместимые задачи - по ставке и по курсу.

- Проводил ли когда-либо Банк России политику инфляционного таргетирования?

- Нет. Никогда не проводил. Регулятор не проводит ее даже сейчас, несмотря на все правильные слова. Разговор о таргетировании начался далеко не вчера. Но если бы ЦБ стремился таргетировать инфляцию на называемом уровне (5-6%), он не должен был увеличивать рефинансирование банков в пять раз за полтора года. Совместить низкую инфляцию с таким расширением рефинансирования невозможно по определению. И даже когда сейчас говорится, что мы как бы еще активнее переходим к инфляционному таргетированию, и курс рубля у нас является полностью плавающим, это тоже не так.

Во-первых, хотя валютный коридор как инструмент политики и перестал использоваться с конца 2014 года, но при этом ЦБ с того же периода начал предоставлять банкам кредиты в валюте. Прекратились интервенции, появилось рефинансирование банков в валюте. В конце 1-го квартала 2015 года эти эксперименты приостановились, но тем не менее общий объем выданных кредитов на пике составил порядка 37 млрд долларов. Предоставляя эту ликвидность, ЦБ, по сути, способствовал тому, что на каком-то этапе рубль оказался излишне крепким. Важно понимать, что основной объем ликвидности в долларах был предоставлен в 1-м квартале 2015, и этот объем превысил профицит счета текущих операций. В результате рубль и переукрепился в последующие месяц-два.

Долларовое рефинансирование банки получили опять-таки на длинной основе, эти средства надо будет возвращать главным образом в 1-м квартале 2016 года. Но когда придется возвращать эту ликвидность, опять произойдет излишнее движение валютного курса. Мы видим курсовые колебания, вызванные не только рыночными причинами, но также политикой, и политика увеличивает волатильность курса рубля. А волатильность курса давит на инфляцию.

Таргетировать инфляцию можно будет только тогда, когда ЦБ закончит эксперименты с рефинансированием. Когда он не будет предоставлять доллары наряду с рублями в рамках рефинансирования, потому что это опять-таки некое искажение рыночных условий. И, кроме того, регулятору следует полностью избавиться от рефинансирования под залог нерыночных активов (которое увеличивает чувствительность курса рубля по отношению к изменениям внешних параметров, цены нефти, в частности). Лишь при этих условиях можно будет говорить о таргетировании инфляции.

- Кто сильнее сыграл осенью 2014 года на ослабление рубля - банки или экспортеры?

- И банки, и компании-экспортеры. А также население. Поведение населения было вполне рациональным. В 2014 году население конвертировало свои текущие доходы в валюту на сумму приблизительно 34 млрд долларов. Это тоже был фактор ослабления рубля. Экспортеры тоже действовали рационально: они понимали, что рубль будет слабее и занимали на внутреннем рынке под относительно невысокий процент (невысокий по сравнению с ожидаемыми движениями курса). Все хотят сохранить свои сбережения.

- Почему же монетарные власти упорно производили вливания ликвидности? Какие факторы они не учитывали?

- Они пытались некритично воспользоваться чужим опытом. ЕЦБ также давал длинные кредиты банкам под залог непонятно чего. Федеральный резерв покупал госбумаги. Но со стороны российского ЦБ было ошибкой не учесть, что рубль не является столь же популярной в мире валютой, как евро или доллар. Я не знаю, почему наш ЦБ не подумал, что если рублей будет слишком много, то они, скорее всего, уйдут в валюту. Особенно в условиях, когда были созданы идеальные условия игры против рубля в рамках валютного коридора. Ни Федеральный резерв, ни ЕЦБ, ни Банк Англии никогда не проводили прямых интервенций на валютном рынке. А именно это создает игру в одни ворота.

Таргетирование инфляции провозглашается, но пока остается вербальным тезисом и не более, поскольку, мне кажется, что до конца не осознается такая фундаментальная проблема, как отсутствие в России масштабного облигационного рынка. И когда несколько лет назад ЦБ провозгласил политику отказа от накопления резервов, надо было сразу задуматься: а как будет поддерживаться ликвидность в системе? Поскольку рынок и госбумаг, и корпоративных бондов невелик, то малейшие эксперименты со стороны Минфина с изъятием ликвидности образца 2012 года (о которых мы говорили) могут приводить к тому, что ставки идут вверх.

Летом 2015 был короткий период, когда ЦБ снова начал накапливать резервы. Делал это на регулярной основе и накопил 10 млрд долларов. Это означает, что он закачал в банковскую систему соответствующее количество рублей. Эти действия так или иначе повлияли и на курс, и на ставку. Получается, что ЦБ спонтанно все еще использует слишком много нетрадиционных инструментов денежной политики, что тоже усложняет таргетирование инфляции на разумном уровне.

- А что в реальности регулирует ключевая ставка Центрального банка?

- Очень многое. По сути, это важнейший фактор, определяющий стоимость денег. Это короткое финансирование, которое определяет стоимость заимствований для банков. Но ставка рефинансирования применяется именно к короткому рефинансированию под залог. Для операций длинного рефинансирования есть другая ставка, которая двигалась параллельно. Когда ключевая ставка была 17%, то под залог нерыночных активов была ставка 18%. Не буду вдаваться в большие детали, есть несколько ставок, они, как правило, двигаются параллельно и определяют стоимость заимствований для банков.

- Существует ли координация между финансовым и экономическим ведомством?

- Она присутствует, но, на мой взгляд, недостаточна. Влияние на рынки решения по временному замораживанию пенсионных накоплений, на мой взгляд, вообще не просчитывалось ни Минфином, ни ЦБ. И, как мы знаем, нет ничего более постоянного, чем временное. Не прослеживаются все связи между тем, что произойдет в системе, если будут осуществлены те или иные шаги в экономической политике. Можно также вернуться к тому, о чем мы говорили, - вот Минфин разработал определенный бюджет, определил программу заимствований, согласно которой собирается занимать, допустим, на внутреннем рынке. ЦБ при этом выстраивает свою кредитно-денежную политику. И не всегда оба эти ведомства взаимно учитывают действия друг друга. Например, когда ЦБ начал предоставлять банкам длинную ликвидность под залог нерыночных активов, то я уверен, что был просчитан эффект от этого действия в виде роста ставок, и как это повлияет на выполнение программы заимствований финансовым ведомством. Банки покупают госбумаги не только потому, что ищут какую-то доходность. Госбумаги - это залог, под который можно получать рефинансирование. Но если рефинансирование дается под залог нерыночных активов, то зачем покупать госбумаги? В 2013 и даже 2014 году, когда бюджет не страдал от дефицита, такая политика привела к тому, что доходность ОФЗ пошла вверх, потому что спрос на госбумаги упал. А если ставка по госбумагам пошла вверх, то для всех других экономических агентов ставки не могут пойти вниз. Все это привело к масштабным искажениям на рынках.

Координация действий такого рода не присутствует.

- Какую роль в кризисе 2014 года сыграли валютные свопы?

- Все инструменты такого рода появились позже: когда у властей появилось ощущение, что цена нефти упала и счет текущих операций сжался, а внешние рынки закрылись. Но опять-таки не было оценено, насколько сожмется импорт. Поэтому сейчас мы пришли к ситуации, что, хотя цена нефти стала вдвое меньше, но профицит счета текущих операций в 2015 году, будет как минимум сопоставимым с профицитом 2014 года, а может, даже и больше. Потому что резко сжался импорт - в том числе из-за высоких ставок, высокой стоимости обслуживания потребительских кредитов, которые съедают текущие доходы, и сжимают внутренний спрос. Такого рода эффекты тоже не были верно просчитаны.

- Как повлияли на российскую финансовую систему западные санкции?

- Думаю, что санкции были очень своевременными и очень небесполезными для российской экономики, поскольку они были введены до того, как цена на нефть пошла вниз. Моя точка зрения такова, что на агрегированном уровне внешние заимствования были бесполезными и крайне неэффективными для российской экономики. Если посмотреть на эволюцию финансового счета платежного баланса за предыдущие десять лет, то можно увидеть, что квартальная динамика активов и обязательств финансового счета платежного баланса была практически зеркальной. Это означает, что средства, которые российские банки и компании в целом по экономике занимали на внешних рынках, не приходили в российскую экономику. Они шли на покупку зарубежных активов. Отсюда неудивительно, что в 2013 году, кода и цены на нефть были высокими, когда и рынки были открыты, ВВП вырос немногим более чем на 1%. Когда в середине 2014 года были введены санкции, то занимать на внешних рынках стало невозможно. Но российские банки и компании были вынуждены погашать долги. В результате за второе полугодие внешний долг резко снизился - до того, как упала цена нефти. В 2015 году снижение внешнего долга продолжилось, и за полтора года после введения секторальных санкций внешний долг сократился более чем на 200 млрд долларов. Упала и совокупная стоимость его обслуживания, что тоже способствует поддержанию профицита счета текущих операций.

Уверен, что если бы не было санкций, то российские компании продолжили бы занимать на внешних рынках весь 2014 год, без особого вклада в экономический рост. И сейчас мы имели бы большие проблемы с погашением внешнего долга, поскольку цена нефти и курс рубля все равно бы упали. А санкции заставили умерить аппетиты, скорректировать планы. И в результате проблемы внешнего долга сейчас практически нет - даже при цене нефти в 35 долларов за баррель она решаема.

- Связана ли цена на нефть с экономическим ростом?

- Для российской экономики эта зависимость очень нестабильна. От цены нефти зависит динамика долларового объема ВВП. Когда десять лет назад цена нефти стала расти, начал, соответственно, увеличиваться и долларовый ВВП. Статистика показывает, что финансовый сектор как часть ВВП в период с 2012 года по 2014 рос в десять раз быстрее, чем экономика в целом. Вне зависимости от цены нефти. Это результат той политики, которую мы обсуждали. Если убрать из картины финансовый сектор (который в этот период составлял примерно 5% ВВП), то в 2014 году экономического роста уже не было. А в 2013 году рост (опять без финансов) был приблизительно 0,5-0,7%. То есть рост исчез при высокой цене нефти. То есть рост - это в большей степени результат макроэкономической политики.

Повторю еще раз: Россия может расти при любой цене нефти. Неприятны не ценовые уровни, а переход с одних ценовых уровней на другие. Тогда сильно меняются ожидания, валютный курс становится избыточно волатильным, экономическая активность приостанавливается.

Есть еще один важный фактор, о котором я не упомянул. Все инвестиции, внешние или внутренние, делались в предыдущие годы в расчете на то, что вся экономика России - это свыше 2 триллионов долларов с перспективной дальнейшего роста. Половина из этого - потребительский рынок. Когда пришло понимание того, что нефть может стоить не 100 долларов, а 50, а может быть и еще ниже, и притом довольно долго, то этот рынок сжался - так же, как на фоне снизившегося курса рубля сжался долларовый эквивалент ВВП. Но во многих сегментах экономики тех производств, которые уже построены, вполне достаточно для того, чтобы удовлетворять потребности сжавшегося рынка. Это, например, очень показательно для автомобилестроения, где расширения производства, скорее всего, не требуется. И сейчас идет пересмотр стратегий инвестирования. Ведь сейчас получилось, что при текущем курсе рубля (порядка 70 рублей за доллар) Россия становится сопоставима по уровню доходов на душу населения, допустим, с такой страной, как Китай. То есть наши производители теоретически становятся способны конкурировать с китайскими - по крайней мере, в каких-то областях. В том числе и на китайском рынке. Это означает, что неэнергетический экспорт может расти. Поэтому логика инвестирования меняется. Может быть, сейчас правильнее инвестировать в производства товаров, которые можно экспортировать.

Эти соображения влияют на поведение инвесторов, которые пока взяли паузу. Кроме того, им важно понимать, что будет делать Центральный банк. А он порой тоже озвучивает противоречивые цели.

Дата публ./изм.
11.02.2016
Script Execution time: 0,125
14 queries used